Since Fundamental Analysis is the foundation of our management philosophy, studying is for Dynamo an essential and cotidian tool.

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Planos de Opções

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Hall, B.e Murphy, K. The Trouble with Stock Options. NBER. Working Paper n. 9784, junho, 2003.

Hall, B. Six Challenges in Designing Equity-Based Pay. NBER. Working Paper n. 9887, julho 2003.

Oyer, P. Schaefer, S. Compensation Employees Below the Executive Ranks: A Comparision of Options, Restricted Stock, and Cash. NBER. Working Paper n. 10221, janeiro 2004.

Oyer, P. Schaefer, S. Why Do Some Firms Give Stock Options to All Employees? An Empirical Examination of Alternative Theories. NBER. Working Paper n. 10222, janeiro 2004.

Planos de Opções

Sobre aspectos contábeis:

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Stock option Expense: What to do now? Perspective. Mercer Human Resource Consulting, ago, 2002.

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New US Stock Compensation Accounting Standard Proposed. Perspective. Mercer Human Resource Consulting, abril, 2004.

Expensing Stock Option: Can FASB Prevail? Knowledge Wharton, abril, 2004.

Sobre os dois enfoques

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Bebchuk, L. e Fried, Jesse. Executive Compensation as an Agency Problem. Harvard Law School, Discussion Paper n. 421, Cambridge, junho 2003.

Sobre aspectos de governança corporativa

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Manuais e Surveys

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Bibliographic References Reports Dynamo

Pioneering Portfolio Management:
An Unconventional Aprroach to Institutional Investment

David F. Swensen

The Free Press - 2000

O livro apresenta a experiência de David Swensen à frente da gestão dos recursos de Yale. Swensen multiplicou a patrimônio da Universidade adotando uma filosofia de investimento incomum: aumentou a exposição de seu portifólio em ativos mais ilíquidos e de maior amplitude de retornos, onde o critério de escolha do gestor seria determinante para se atingir retornos acima do mercado.

The New Global Investors: How Shareowners Can Unlock Sustainable Prosperity Worldwide

Robert A. G. Monks

Capstone - 2001

Monks analisa as potencialidades e os desafios das empresas, apresentando uma nova defesa do ativismo dos investidores e da accountability dos administradores.

How to Think like Benjamin Graham and Invest like Warren Buffett

Lawrence A. Cunningham

McGraw-Hill – 2001

Antes de apresentar de forma acessível os principais ingredientes da filosofia de investimentos de Warren Buffett, o autor dedica um terço da obra à análise da complexidade e da desordem do mercado. Esta disposição original torna o livro mais interessante e acaba por ressaltar a genialidade de Buffett.

Best Practices in Global Investor Relations: The Creation of Shareholder Value

Richard B. Higgins

Quorum Books – 2000

Fornece insights práticos para as áreas de RI através da descrição dos melhores casos de estratégias de comunicação de companhias globais, enfatizando o processo de criação de valor para os acionistas.

Following the Money: The Enron Failure and the State of Corporate Disclosure

George Benston (et al.)

AEI- Brookings Joint Center for Regulatory Studies - 2003

Um diagnóstico conciso e preciso dos problemas e dos desafios da transparência corporativa.

A Grandeza Humana

Fayga Ostrower

Campus - 2002

O livro narra a obra de cinco artistas que simbolizam os últimos cinco séculos. Cada um serve como ilustração das infinitas possibilidades artísticas, espirituais e existênciais do homem quando se trabalha com sensibilidade, dedicação e honestidade.

O Universo Elegante

Brian Greene

Cia das Letras - 2001

Descreve, em linguagem acessível, a teoria moderna das cordas que vem a ser a melhor solução possível para compatilizar a teoria da relatividade com a mecânica quântica.

Watching the Watchers: Corporate Governance for the 21st

Monks, Robert A.G. – Minow, Nell

Blackwell Publishers - 1996

Apresenta a empresa moderna na sua complexidade de temas e analisa o papel e a atuação dos acionistas - interagindo ativamente com conselheiros e administradores -, como promotores de valor sustentado e geradores de eficiência econômica.

Mudando de Lado: A Luta de Robert A. G. Monks pela Governança Corporativa nos EUA

Hilary Rosenberg

Editora Campus - 2000

Relato fluente e instigante, o livro narra a trajetória de Robert A. G. Monks, precursor do movimento por melhores padrões de governança corporativa nos EUA. O ativismo de Monks confunde-se com sua biografia profissional, sempre orientada para transformar a vida corporativa americana numa verdadeira democracia do capital. No momento de definições do papel do mercado de capitais brasileiro, sua leitura torna-se extremamente relevante e oportuna.

The Essential Buffett: Timeless Principles for the New Economy

Robert G. Hagstorm

John Wiley & Sons - 2001

Apresenta de forma objetiva e didática os princípios clássicos da filosofia de investimento de Warren Buffett ilustrando seu enfoque com inúmeros casos práticos bem-sucedidos. Ao justapor os conceitos da tradição Graham-Fisher-Munger às experiências da gestão de Buffett na Berkshire Hathaway, o livro se qualifica como um dos mais interessantes da vasta bibliografia existente sobre o assunto.

O Valor das Empresas

Graciano Sá

Editora Expressão e Cultura - 2001

Proposta corajosa de investigar o tema da determinação do valor das empresas sob uma ótica multidisciplinar. Aspectos políticos, sociológicos, jurídicos, econômicos, financeiros e contábeis da questão são minuciosamente considerados, sempre lastreados pela abundante documentação acadêmica e jornalística. O resultado é um denso manual que consegue abordar o dinamismo da complexa realidade das empresas com um rigor analítico pouco comum.

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Algumas notas sobre a leitura de Douglass North


Em sua última grande obra, Violence and Social Order: A Conceptual Framework for Interpreting Recorded Human History (2009), em co-autoria com John Wallis e Barry Weingasth, North se propôs uma tarefa ambiciosa: a de descrever a lógica de funcionamento das chamadas “ordens sociais”, a maneira pela qual a humanidade se organizou em sociedade.

A história da humanidade passou por duas grandes revoluções sociais. A primeira, há dez mil anos com a descoberta da agricultura. Ocorre um importante crescimento demográfico, o modelo primitivo coletor-caçador nômade fica para trás, os homens passam a se organizar em núcleos sociais cada vez mais amplos, logo surgem as cidades, uma maior divisão de trabalho e estruturas de organização social mais hierarquizadas. A segunda transformação importante ocorreu há cerca de 250 anos com o desenvolvimento de novas tecnologias industriais, o aparecimento dos estados nação e o surgimento de formas mais sofisticadas de organizações políticas e sociais.  Cada uma das revoluções levou a uma nova forma de organização das interações humanas e do ordenamento social. O advento da revolução agrícola permitiu o surgimento do “estado natural” (EN) substituindo a “sociedade primitiva”. A revolução industrial ensejou o aparecimento da “ordem se acesso aberto” (OAA) em determinados países da Europa Ocidental e nos Estados Unidos. A “estrutura conceitual” de North procura descrever a lógica subjacente destas três formas de ordem social e o processo através do qual as sociedades fazem a transição de um modelo para o outro.


O que caracteriza as ordens sociais são três elementos interconectados: i) a maneira pela qual as sociedades desenham as instituições que vão suportar a existência de determinados tipos de organizações; ii) a forma como as sociedades inibem ou estimulam o acesso à formação destas organizações e iii) os incentivos que são gerados pelas instituições e pelo perfil das organizações. Estes aspectos das ordens sociais também estão intimamente relacionados à maneira pela qual as sociedades limitam e controlam a violência. No estágio primitivo tribal, os homens interagem repetidamente entre si em pequenos grupos de cerca de 25 indivíduos. As relações são cem por cento pessoais, a violência intra e inter grupo é bastante alta.

Na forma do “estado natural”, pós revolução agrícola, os grupos sociais já são bem maiores. Os indivíduos formam coalizões militares, políticas, religiosas e econômicas. Essas elites possuem privilégios especiais, acesso a recursos valiosos e tem capacidade de constituir organizações. Conseguem também limitar o acesso dos demais a esses ativos, que lhes geram renda. North também chama esta forma de organização de “ordem de acesso limitado” (OAL). Como a explosão de violência é uma ameaça permanente à extração de renda, as elites se comprometem entre elas a controlar a violência. E usam o excesso de renda para fazê-lo. North entende que a ameaça da violência formatou, ao longo de toda a história da humanidade, a maneira pela qual as sociedades procuraram se organizar e cooperar.

A OAL é a forma de organização social dominante ainda hoje, daí a denominação de “estado natural”. Mais de 80% da população mundial vive em nações que se caracterizam por este tipo de ordenamento. A hegemonia da OAL se deve precisamente pelo seu sucesso em estabilizar a violência. As elites econômicas apoiam a coalizão política no poder. A liderança política, por sua vez, assegura o acesso privilegiado à extração de renda a este reduzido grupo econômico. Os estados naturais, ou as OALs, podem ser classificados em três categorias em função do grau de sofisticação das organizações que eles são capazes de suportar e do nível de complexidade da estrutura do estado. Nas AOL frágeis as estruturas organizacionais são simples, instáveis e dependentes do estado. As relações são inteiramente pessoais e os compromissos dentro da coalizão dominante são fluídos, dependendo primordialmente da distribuição dos privilégios econômicos. Os choques facilmente levam à violência e à criação de nova coalizão. A luta armada é recorrente. Exemplos atuais de OAL frágeis incluiriam Haiti, Afeganistão, Iraque e Somália.

Nas OAL básicas o estado já é uma entidade mais estabelecida e consegue controlar melhor os espasmos de violência. Ainda assim, os privilégios da elite continuam intimamente identificados com o estado, que permanece sendo a única organização duradoura na sociedade. Instituições públicas mais estabelecidas permitem a criação de algumas ‘crenças comuns’ sobre o comportamento desejado das elites, aumentando o espetro de ‘compromissos críveis’ que a coalizão dominante pode manter. As relações não são mais 100% pessoais como no estágio anterior, as leis públicas começam a se desenvolver, mas ainda não há vida privada independente da órbita estatal. Apenas as organizações diretamente conectadas com o estado prosperam. Exemplos de países neste estágio incluem Birmânia, Cuba, Coréia do Norte e diversos países árabes.

Finalmente, as OAL maduras conseguem sustentar uma variedade mais ampla de organizações que não pertencem ao estado. O nível de sofisticação institucional também é maior, assim como o grau de complexidade do estado. Um sistema de regras legais estáveis já se faz presente, sendo capaz de proteger as iniciativas privadas da expropriação do estado e da coalizão dominante. Contudo, um regime de privilégios ainda se faz presente, assim como os mecanismos de criação de barreiras que protege as elites da competição, assegurando-lhes a capacidade de extrair rendas. Exemplos de OAL maduras incluem a maioria dos países da América latina, a África do Sul e a Índia.

Em boa parte das OALs maduras estão presentes as instituições encontradas OAAs: distribuição tripartite de poder, burocracias estatais profissionais e eleições democráticas. Acontece que a eficácia destas instituições formais nos dois ordenamentos é distinta. Nas OALs maduras é comum surgir expedientes que emperram o bom funcionamento destas instituições, como por exemplo, uma mentalidade cartorial, onde autorizações, registros, licenças, e toda uma parafernália burocrática está presente.

As OAAs se estabelecem a partir das conquistas das OALs. Nas OAAs predominam a competição e a impessoalidade. O ordenamento das relações sociais é feito através da competição e do livre acesso dos indivíduos às instituições políticas e econômicas.  Diferente do EN, onde os interesses das elites e das não-elites são ativamente manipulados a fim de garantir a ordem social, a OAA permite que os indivíduos persigam livremente seus objetivos através da competição ativa. A competição domina a maneira pela qual os mercados político e econômico funcionam. Inovação e criatividade selecionadas pelos mecanismos de mercado produzem um constante dinamismo nessas economias, é a ‘destruição criativa’ schumpeteriana em pleno funcionamento. Tentativas do governo de usar a coerção contra os cidadãos resultam na ativação das organizações existentes ou na criação de novas organizações que mobilizam os recursos econômicos e sociais para estabelecer controle sobre o sistema político. A criação de privilégios e a extração de renda se tornam mais remotos. Nas OAAs os direitos de propriedade estão presentes e as trocas são impessoais. Quem o cidadão é torna-se menos importante do que o que ele faz ou pode fazer.

As sociedades modernas se desenvolvem quando são capazes de transitar da OAL para a OAA. E isso se dá através de processos sociais que sustentam a troca impessoal, os mecanismos de mercados e uma democracia competitiva. A evolução institucional da OAL na direção de permitir intercâmbios impessoais entre as elites requer a presença de três pré-condições, chamados “degraus de entrada” (doorstep conditions): i) a regra da lei entre as elites (rule of law); ii) organizações perenes ou independentes; iii) o controle político-institucional sobre o poder militar. A regra da lei requer o estabelecimento de um sistema judicial na qual os indivíduos possam ter acesso às leis e às cortes, cujas decisões sejam vinculantes e não enviesadas. Organizações perenes são aquelas que se estendem para além da existência de seus membros, como as companhias, por exemplo. Transcendem, portanto, os caprichos e interesses de um rei, de um líder ou de uma elite. Organizações autônomas supõem a presença de um sistema legal capaz de aplicar as leis, onde os contratos e acordos são feitos pela organização e não com seus membros individuais. Já o controle político da força armada torna-se necessário para trazer o monopólio da combate à violência para o domínio das esferas especializadas do estado. A ideia é claramente submeter o poder das armas à ordem institucional civil.

O insight fundamental aqui é que as três pré-condições combinadas permitem que as trocas impessoais dentro das elites possam acontecer. As relações pessoais e hierárquicas típicas do EN, ordenadas basicamente pelos status individuais, assentadas em estruturas patronais e clientelistas dão lugar a um regime impessoal onde os cidadãos transacionam com segurança uns com os outros, já que seus direitos estão assegurados, os contratos serão observados e os litígios resolvidos sem o recurso da violência.

Apenas um grupo seleto de países conseguiu alcançar com êxito a transição para OAA, o que mostra o grau de dificuldade e de complexidade embutida neste processo. A transição é um processo histórico e não funciona por decreto. Cada sociedade é diferente e cada cultura evolui de maneira distinta. As crenças e os costumes estão na base das instituições e este substrato se movimenta de forma mais lenta. Impor as ferramentas da OAA como atalho para os países mais pobres prosperarem rapidamente costuma não funcionar. É preciso criar os mecanismos para que eles possam preencher as condições de degraus de entrada. Quebrar as estruturas que sustentam o equilíbrio de cooperação entre as elites sem dispor as condições que possam promover um nível mais abrangente de competição na sociedade só produz violência e desordem. Exemplo recente, a fracassada tentativa do Ocidente de forçar de cima para baixo a democracia no Iraque. A propósito, confundir democracia com eleição é muito comum. A democracia requer o controle dos eleitores sobre os políticos. Quando isto não ocorre, o processo eleitoral pode se transformar em um instrumento a serviço dos interesses das elites, um exercício de manipulação e não de cidadania. A competição no mercado político é mais difícil do que no econômico porque o bem comercializado, a promessa de voto, não é algo facilmente medido de forma objetiva. Daí a complicação em fazer cumprir (enforce) os contratos políticos. Ou seja, dada a especificidade do mercado político, a simples existência de eleições não assegura que as instituições democráticas estejam em pleno funcionamento.

Num mundo em contínua mudança, as OAAs estão melhor preparadas para construir respostas efetivas para problemas novos. Nas palavras de North, elas teriam um maior grau de “eficiência adaptativa”. Apresentam uma estrutura institucional que encoraja a experimentação, o processo de tentativa e erro, que recompensa a inovação bem sucedida e, igualmente importante, descarta as tentativas fracassadas.  As decisões nas sociedades abertas costumam ocorrer de forma mais descentralizada, respeitando os resultados do processo de destruição criativa, de onde emergem soluções mais adaptadas. Numa palavra, são mais flexíveis e estão melhor preparadas para lidar com um ambiente que se transforma ininterruptamente.

Por fim, North não tem uma teoria normativa e nem propõe que o processo de transição entre as ordens sociais seja um movimento teleológico, ou seja, encaminhado para um objetivo definido. North não sabe ao certo se as OAAs serão tão bem sucedidas como as OALs que dominaram o ordenamento social os últimos dez mil anos da história da humanidade. A busca por privilégios, por extração de renda, pela preservação particular de interesses e o desejo do monopólio são próprios da natureza humana e representam ameaças permanentes à estabilidade das OAAs. Por outro lado, a vida sob o embate contínuo da competição é árdua, impõe diligência e sacrifício permanentes. O fato é que, até agora, nestes 250 anos, nenhuma nação que tenha alcançado a transição para OAA recuou para a OAL.  Diante destas ameaças permanentes, esta é a melhor evidência do papel central que a eficiência adaptativa desempenha nestas sociedades.

Munidos pelo aparato analítico construído por North, podemos arriscar alguns comentários sobre o papel das instituições e sua repentina fama recente nas discussões no país.

Primeiro, logo entende-se o aspecto ubíquo da instituições, presentes em todos os lados do debate. As instituições são clamadas à proteção quando se veem ameaçadas as regras do jogo ou quando determinados jogadores jogam sem o devido fair play. É preciso então atenção redobrada a fim de ‘preservar’ as instituições, ‘reforçá-las’, ‘fortalecê-las’ para que o jogo seja jogado dentro das regras estabelecidas. Por outro lado, as instituições atuais refletem interesses e o poder de barganha de grupos que participaram de sua formatação. Algumas defesas veementes das instituições, nada mais são do que tentativas de preservar interesses particulares, determinadas prerrogativas conquistadas, como o foro privilegiado dos políticos, a estabilidade do servidor público e barreiras de proteção levantadas por alguns empresários. Daí que neste lado também se ouve que são necessárias ‘preservar’ ‘nossas’ instituições.  

Outra lição importante lembrada por North é que as instituições, além de formatadas pelas regras formais, também o são pelo conjunto de crenças, costumes e valores. Este substrato cultural desenvolve raízes mais profundas e mais duradouras. Enquanto que as regras formais podem mudar rapidamente, os valores culturais apresentam uma inércia maior. E assim uma visão equivocada do papel do estado permeando o tecido social pode trazer efeitos nocivos mais duradouros para uma nação do que o resultado imediato e mais visível de um encolhimento do produto interno. Uma mentalidade arraigada em que o estado tem que ser o protagonista das iniciativas empresariais, que tudo deve prover e que os cidadãos só têm direitos e bons motivos para serem alcançados pelo assistencialismo público, ou a visão de que a competição é perversa e o capitalismo desumano, serve apenas para reforçar o regime de privilégios seletivos que caracteriza as nações que ainda não conseguiram dar o salto institucional para a ordem aberta. Como dizia North, a provisão personalizada de bens públicos é apenas uma forma dos governos disciplinarem os cidadãos ao invés de responderem aos seus interesses.

Argumento central na obra de North, o caminho para o desenvolvimento, para a OAA, passa necessariamente pela construção de relações impessoais na sociedade. Neste modelo aberto, a interação entre os indivíduos se dá nos mercados, através da competição econômica e política. As disputas são resolvidas de forma imparcial, sob a regra da lei. Por aqui, estabelecemos como default institucional o regime contrário, do acesso limitado, da distribuição de privilégios, da proteção das rendas, que se manifesta numa economia ainda oligopolista e cartorial. Em nível público, testamos até o limite um presidencialismo de coalizão, que loteia os recursos públicos como moeda de troca de apoio político. Em nível privado, nosso reflexo é o de encarrilhar nossas interações para a pauta pessoal, facilitando o surgimento de uma agenda de vantagens recíprocas. Na relação com a sociedade, o brasileiro ainda tende a buscar exceção nos deveres e prioridade nos direitos, mentalidade capturada pela famosa expressão nacional: “o senhor sabe com quem está falando?”

Regime de exceção tão disseminado se instalou na própria presidência da República que há quinze anos governa o país através das chamas ‘medidas provisórias’ (MPs). O que deveria ser restrito à matéria de urgência e relevância, virou expediente ordinário. Com força imediata de lei, apenas posteriormente as MPs serão examinadas pelo congresso, quando costumam sofrer múltiplas deformações para acomodar as barganhas dos diversos grupos de interesses. No limite, chega-se a incluir cláusulas estranhas à proposta inicial, mais um constructo peculiar nosso, as chamadas “emendas jabuti”.  Ou seja, é o governo da exceção e a legislatura do particular, modus operandi típico de uma OAL.

Neste sentido, um critério simples e objetivo para julgarmos a qualidade das políticas públicas de um país é precisamente este: o quão abrangente e impessoal é o alcance das regras, o quão autônomo o desenho das instituições. E assim constatamos claramente um retrocesso recente no país. Seja através da proliferação do expediente de transferências e subsídios, por definição, sempre direcionados para determinados grupos de interesses, seja por meio da captura das agências regulatórias, do aparelhamento das empresas estatais  e de várias outras organizações públicas que antes respiravam maior independência.  

Não resta dúvida de que o esquema conceitual proposto por North serve como instrumento eficaz para a análise da qualidade das políticas públicas dos diversos países, bem como para situar o estágio em que eles se encontram no caminho para o desenvolvimento A experiência recente do Brasil encorpa a lista de evidências empíricas que endossa o modelo descritivo de North. Materializando-se a projeção de queda do nosso PIB em mais 3,5% em 2016, voltaremos ao nível de produto interno de 2010. Na prática serão sete anos de estagnação, quando teremos devolvido inclusive o crescimento excepcional de 7,5% em 2010. Neste mesmo período, a economia americana terá crescido 12,6% e os países da OCDE 10,6%. Enquanto seguimos soluçando, os países mais abastados seguem em seu ritmo de crescimento, lento, porém firme. Quais razões explicariam esta expressiva queda do PIB? Fatores externos podem ter tido alguma parcela de culpa, como a deterioração dos termos de troca do país neste período em que as commodities sofreram expressiva perda de valor. Mas não há quem negue que a maior parte deste resultado negativo explica-se pelas confusões que nós próprios criamos. Abandono da responsabilidade fiscal em todas as esferas de governo, esgotamento do presidencialismo de coalizão onde a compra de apoio político foi se tornando cada vez mais onerosa, hostilidade ao ambiente de negócios, atrofiando a iniciativa empresarial, empurrando as companhias para competir pelos recursos públicos subsidiados ao invés de investir em eficiência e aumento de produtividade, tudo isso somado a uma deterioração da qualidade no padrão de conduta dos atores públicos e privados. Ou seja, relações pessoais norteando as políticas públicas, uso da renda para assegurar privilégios, ausência de mecanismos de competição aberta, atropelamento das regras vigentes e por aí vamos. North diria trata-se de uma lista de prerrogativas que caracteriza tipicamente uma nação pertencente ao grupo das OALs.


É bem verdade que os acontecimentos mais recentes – manifestação da população nas ruas, punição criminal para os envolvidos em práticas de corrupção e acolhimento na câmara de deputados do processo de impeachment da presidente – são evidências de que temos por aqui uma sociedade civil desperta, organizações autônomas (Ministério Público, Polícia Federal), e que os mecanismos de contrapesos entre os poderes estão funcionando (Judiciário ativo e Legislativo independente), sinais de vitalidade institucional, que por si só caracterizariam OAAs. Ou seja, pela combinação dos dois últimos parágrafos estamos no grupo das OALs maduras.

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